昆明 | 曲靖 | 玉溪 | 保山 | 昭通 | 丽江 | 普洱 | 临沧 | 楚雄 | 大理 | 红河 | 文山 | 西双版纳 | 德宏 | 怒江 | 迪庆 | 贵阳 | 六盘水 | 遵义 | 安顺 | 黔南 | 黔西南 | 黔东南 | 铜仁 | 毕节

您所在位置:> 云贵网首页 > 财经 > 正文

期债弱于国开背后的玄机 做窄金债利差策略的确定性

2018-04-10 09:58:24 来源:新浪投资综合 繁体中文 有奖报错 发表评论 打印正文 关闭页面

来源:债市覃谈

  国君固收 | 报告导读:

  近期多170215+空T的套利策略获利可观,成为推动国开表现强于国债的重要原因。基于供给压力的季节性规律,历史上一季度国开强于国债的情况并不多见。后续做窄金债利差策略能否继续有效,需考虑两点因素,一是长端利率的走向,二是国债与国开的相对供给强度。

  17年末至18年初伴随着10Y国开-国债利差显著走阔,市场的争论焦点在于隐含税率达到高位是否对应利率的拐点。从近期行情来看,10年国开债表现明显强于10年国债,对应金债利差持续收窄,不可否认两者存在一定相关性。

  17年四季度国开债遭到抛售,而国债由于配置盘的支撑下跌节奏相对缓慢,导致国开与国债利差显著走阔。过去两个月随着市场行情回暖,金债利差走阔的趋势出现反转,以中债估值计,17年10月份(10Y国开-国债利差,隐含税率)的低点为(57bp,13%),至18年1月份上升至(117bp,23%),近期则下降至(84bp,18.5%),但仍显著高于17年下半年的中枢。

  在年初隐含税率逼近14年初的历史最高位时,市场对于隐含税率达到极值是否意味着利率拐点将出现而产生较大争议。从近期债市表现来看,不可否认两者存在一定相关性。10Y国债利率在18年1月下旬出现拐点,而10Y国开-国债利差随之见顶,大约滞后于利率见顶10个交易日出现拐点。

  微观交易层面,不少机构做多政金债+做空T主力合约,该策略在国开强于国债,以及现券强于国债期货两个维度同时获利,亦成为助推国开债相对强势的重要原因。

  除了影响利率走势的共同因素,在微观交易层面,不少机构采取了做多170215并同时做空T主力合约的增强型策略。这一策略一度同时从两个维度获利:①国开强于国债,隐含税率下行;②现券强于期货,期现价差上升。若选取活跃可交割券170018,则该组合收益=(170215-170018)+(170018-T1806*CF)。

  假设建仓时点为2018年1月30日,即金债利差见顶的时候,那么该策略的累计盈利如图3所示。虽然T合约主力在2月5日切换为1806合约,为简化分析,此处假设不存在切换合约成本。具体分析来看:

  ①策略初期,组合收益分别来自于国开与国债利差的收敛,以及国债现券表现强于国债期货。从占比来说,两者几乎平分秋色,特别是2月末,来自基差走阔的收益相对更高。

  ②策略中期,由于基差水平在0值附近出现波动,对于组合的收益贡献降低。此间,虽然来自金债利差走阔的收益已经较初期上升,但大部分被基差的负贡献所侵蚀,组合整体转为小幅亏损。

  ③策略后期,即3月中旬以来金债利差快速收窄,从103bp下行至82bp,隐含税率从21.6%下降至18.1%。期间,来自多国开的“超额”收益完全弥补了基差贡献的不足,组合累计收益出现快速增长。

  从日内成交数据,以及与机构的交流中,不难判断债市3月份的行情中,交易盘参与度明显上升,而参与品种多为活跃券170215。如果说此前交易盘较低的杠杆使得其有进场博弈的能力,而较高的隐含税率则提供了更多的安全边际,那么随着国开-国债利差的快速收窄,以170215博弈波段到底还能有多少“超额”空间?

  一般而言,因每年一季度政金债供给压力相对更大,从而国债通常表现强于国开,表现为国开-国债利差走阔。统计历史,我们发现一季度金债利差缩窄只出现在10、13、14和18年。

  影响国开-国债利差的几大因素包括,相对供给压力、净持有收益(票息-资金成本)、交易者结构(配置盘v.s交易盘)、不同机构税制差异等。其中,因流动性分层导致不同机构净持有收益存在较大差异,而国债、国开债的票息及资本利得纳税对部分机构存在豁免,两者共同导致了12年以后国开债逐步向交易盘集中。因此,总结来看以上四个原因可以进一步归纳为相对供给压力以及交易者结构。

  每年一季度政金债供给压力相对国债而言更大,主要表现在以前三个月政金债发行量占全年发行量的比重明显高于国债。出现以上差异的原因可能为国债的发行总量需要3月两会确定政府赤字后才能确定,但政金债发行多为随行就市,全年发行相对平均。

  以历史均值来看,一季度国债发行额占全年总量比重为14.4%,而政策性金融债占比则高出12.2个百分点,为26.8%。那么理论上来说,一季度国开大概率弱于国债,表现为金债利差走阔。而18年一季度10Y国开-国债利差反而缩窄4bp,类似的情形在历史上只出现过3次,分别发生在10年、13年和14年。

  ① 2010年初,市场焦点集中于通胀水平,主流观点认为为应对通胀央行将进行2-3次加息。但1月末监管部分严格限制年内信贷投放,配置资金更多分流至债市;进入2月,市场对通胀担忧缓解,年初大多数空仓的机构被“逼空”,长端利率快速下行35bp,10Y国开-国债利差收窄27bp左右,利率拐点领先1个月左右。

  ② 2013年初,市场焦点在于货币政策,主流预期为央行将为应对外汇占款流入而对冲,但实际资金面却未明显紧缩,预期与现实的割裂最终导致10Y国债在3.55%-3.60%的窄幅区间震荡整理。随后公布的1-2月份主要经济指标亦未能给予更多指引,直至3月末8号文限制非标落地,利率突破区间下限,金债利差压缩。期间,金债利差压缩从12年末开始,因利率未动而幅度较为平缓,利率水平调整反而相对滞后。

  ③ 2014年初,市场焦点在于货币政策,但预期经历过几次调试。期间,正回购

声明:云贵网登载此文出于传递更多信息之目的,并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考。

网站简介 | 网站地图 | 友情链接 | 媒体报道 | 合作伙伴 | 人才招聘 | 营销中心 | 联系方式 | 加入收藏 | 设为首页
工业和信息化部备案许可证编号:ICP备11035925号
© 云贵网 版权所有 未经授权请勿转载 QQ:764761084 版权所有