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申万宏源:发行规模高速增长 关注基础资产资质分化

2018-01-09 12:55:53 来源:新浪综合 繁体中文 有奖报错 发表评论 打印正文 关闭页面

  来源:申万宏源固收研究 孟祥娟 钟嘉妮 赵宇璇

  本期投资提示

  2017年资产证券化市场保持高速发展势头,发行量和交易量均继续大幅提升。目前资产证券化市场存量约1.8万亿,占信用债比例为9.82%。

  去年,ABS发行量为1.4万亿,占信用债发行额比例大幅提升,发行比重仅次于短融。银行间ABS成交量稳步上升,交易所ABS成交量小幅下降,交易量分化的主要原因在于债市调整幅度较大,市场波动性增强,投资者提升了对主体、债项评级较高的银行间ABS的配置偏好。

  银行信贷资产支持证券:银行信贷资产证券的发行量和规模均较去年明显回升,消费贷款和汽车贷款类产品贡献较大。企业贷款发行规模比重继续收缩,一是优质资产减少,ABS发行利率与贷款利率间的息差较小;二是私募ABS的崛起。由于企业贷款类产品发行规模持续下滑,城农商行的发行量明显下降。而国有银行和股份制银行的发行比重明显提升,前者基础资产多为消费和个人住房抵押贷款,后者的基础资产多为消费贷款。

  交易所资产支持专项计划:发行和存量规模继续高出银行间信贷资产支持证券。企业贷款类产品的发行规模上升幅度最大,主要是消费贷款贡献;企业债权类产品的发行规模比重次于企业贷款,主要是消费白条和保理贡献居多。从原始权益人结构来看,2017年交易所原始权益人中地产经营、投资及资产管理等多元金融、银行和小贷公司居多。地产经营去年主要发行购房尾款、CMBS、物业费和类REITs,银行主要发行票据类产品,小贷公司主要发行消费贷款,多元金融主要发行保理。

  交易商协会资产支持票据:在2016年双12之际,交易商协会发布《非金融企业资产支持票据指引(修订稿)》,ABN去年的发行量有显著提升,但是ABN仍处发展初期,发行和存量规模比重仍极低,市场体量小。目前ABN的基础资产以租赁、票据收益和应收为主。

  2017年,银行信贷资产支持证券发行利率震荡上行,全年平均收益率较上年明显升至4.98%,与相同等级中票间的息差较上年扩大,依然是AA+等级信贷资产支持证券与中票间的息差最大。交易所资产支持专项计划与企业债间息差中枢较上年回落。其中,贷款和租赁类发行票息涨幅较大。

  2017年,资产证券化市场评级变动仍以上调为主。评级遭下调的均为交易所资产支持专项计划,原因主要为“现金流归集等资金监管风险”。相较而言,银行间信贷资产证券的信用风险低,但是存在早偿风险。其中,汽车贷款类资产支持证券的提前偿还比重略高。

  2018年市场展望:对于信贷ABS,可适当配置中低债项或主体评级,关注早偿风险;对交易所ABS,其仍具有票息竞争优势,可择优配置,关注资金风险。

  正文

  1.发行规模上升,交易活跃度提高

  2017年资产证券化市场保持高速发展势头,发行量和交易量均继续大幅提升。目前资产证券化市场存量约1.8万亿,占信用债比例为9.82%。其中,证监会主管ABS占比58.67%,银监会主管ABS占比37.59%,交易商协会主管ABS占比3.74%。

  去年,ABS发行量为1.4万亿,占信用债发行额比例大幅提升,约21.03%,仅次于短融发行量。其中,证监会主管ABS发行规模约7773.54亿,占54.22%,银监会主管ABS发行规模约5977.29亿,占比41.69%,交易商协会主管ABS发行规模比重最小,占4.08%。

  1.1信贷资产支持证券年底发力,全年规模同比上升

  2017年,银行信贷资产证券的发行量和规模均较去年明显回升,数量小幅升至133只,发行规模较上年反弹至5964.77亿元,消费贷款和汽车贷款类产品贡献较大。从发行节奏来看:银行信贷资产支持证券的发行量在6-7月明显回落,而年底有明显反弹。12月单月的发行量和规模占全年的30.4%,年底发行的基础资产集中在消费贷款和不良贷款。

  从发行的产品种类来看:企业贷款发行规模比重继续收缩,消费贷款的发行量和规模比重明显上升,去年基础资产新增商业地产抵押贷款类产品。2017年企业贷款类产品的发行数量和规模继续下滑,发行量下滑至29单,规模降至1204.87亿元,规模比重降至20.9%。企业贷款类产品发行量的逐年下降,一是由于优质资产减少,ABS发行利率与贷款利率间的息差较小导致银行发行信贷资产支持证券动力降低;二是私募ABS的崛起分流了标准资产支持证券的发行。消费贷款去年发行数量和规模增幅最大,其规模比重达25%,仅次于个人住房抵押贷款产品。个人汽车抵押贷款和个人住房抵押贷款类产品的发行规模比重均继续上升。不良资产类产品的发行规模比重保持平稳,基础资产仍多以个人信用消费类不良贷款居多。

  从发起机构来看:由于企业贷款类产品发行规模比重持续下滑,城农商行为发起机构的发行规模和数量明显下降。而国有银行和股份制银行为发起机构的发行比重明显提升,前者发行产品的基础资产对为消费和个人住房抵押贷款,后者的基础资产多为消费贷款。

  从发行期限来看,银行信贷资产支持计划的存续期(不包含住房抵押贷款类产品)与2016年基本持平,平均期限稳定在1.55年,而住房抵押贷款类产品平均期限缩减,较上年小幅降至8.78年。

  1.2交易所资产专项支持计划

  2017年,交易所资产专项计划的发行量和规模均保持高速增长趋势,发行规模较上年增长至7703.03亿元,发行和存量规模继续高出银行间信贷资产支持证券。

  交易所资产证券化产品基础资产较为丰富。2017年,企业贷款类产品的发行规模上升幅度最大,主要是消费贷款贡献;企业债权类产品的发行规模比重次于企业贷款,主要是消费白条和保理贡献居多;其他类型产品的发行规模保持增长趋势,但是规模比重均较2016年回落。细分项来看,企业贷款中的消费贷款类产品的发行规模比重最大且较上年升幅最大,其发行规模比重约在35%左右,主要是互联网信用消费贷为主;企业债权中的保理发行规模比重也较上年有所明显增长,主要是以地产企业应收或其关联公司应收为底层资产。

  从原始权益人结构来看,2017年交易所原始权益人中地产经营、投资及资产管理等多元金融、银行和小贷公司居多。地产经营去年主要发行购房尾款、CMBS、物业费和类REITs,银行主要发行票据类产品,小贷公司主要发行消费贷款,多元金融主要发行保理。

  从发行期限来看,交易所2017年发行的资产支持专项计划平均存续期继续缩减,从上年的3年缩短至2.55年左右。

  1.3交易商协会资产支持票据

  交易商协会新规推动ABN发行量大幅增长。2017年ABN发行规模达584.95亿,同比增长251.17%。在2016年双12之际,交易商协会发布《非金融企业资产支持票据指引(修订稿)》,明确ABN产品可实现真实出售、资产出表,使得交易商协会ABN与银行间ABS和交易所ABS有相同的功能,ABN去年的发行量有显著提升,但是ABN仍处发展初期,发行和存量规模比重仍极低,市场体量小。目前ABN的基础资产以租赁、票据收益和应收为主,分别占比38%,26%,23%。

  从发行期限来看,交易商协会ABN的平均权期限差异度较大,主要是由于基础资产多样性所致。2017年9月份ABN发行期限近期明显拉长,由于发行3单地产相关REITs和信托受益权所致。

  1.4银行间和交易所成交量冰火两重天

  2017年银行间ABS成交量稳步上升,交易所ABS成交量小幅下降。其中,银行间ABS成交量为1479.62亿,同比大幅上升132.23%,交易所ABS成交量为364.6亿,同比下降39.41%。交易量分化的主要原因在于,16年10月之后的债市调整幅度较大,市场波动性增强,在悲观情绪主导下,投资者提升了对主体、债项评级较高的银行间ABS的配置偏好,而相对资质较差的交易所ABS,市场交投情绪趋弱。

  按交易频次统计和交易规模统计来看,银行间ABS的基础资产中,个人住房抵押贷款、汽车贷款交易量提升幅度较大。主要原因在于,一是两类ABS存量持续增长,二是两类ABS资产分散度高、入池资产优质,信用风险小,获得投资者青睐。而交易所ABS活跃产品的基础资产依旧多为基础设施收费和企业收益权。

  2.资产证券化收益率震荡上行

  2017年,银行信贷资产支持证券与国债利率走势保持一致,发行利率震荡上行,全年平均收益率较上年从3.4%明显上升至4.98%,与国债间的利差较上年扩大。而交易所资产支持专项计划的发行票息走势则在下半年与国债利率吻合,全年平均收益率中枢同样抬升,从4.8%上升至5.59%。

  2017年,银行信贷资产支持证券与相同等级中票间的息差较上年扩大,与1、2年期中票息差分别在30-80bp不等。依然是AA+等级信贷资产支持证券与中票间的息差最大,投资吸引力最大。

  2017年,交易所资产支持专项计划与企业债间息差在60-160bp区间,整体息差中枢较上年回落。由于基础资产差异化较大,因此发行票息的差异也较大,其中,贷款和租赁类发行票息涨幅较大。

  交易商协会资产支持票据发行票息震荡上行,整体中枢抬升。不过,与相似期限、同等级的中票间无明显息差。

  3.资产证券化重大事件回顾

  资产证券化仍延续高速增长,2017年资产证券化产品未出现信用违约事件,债项评级上调的数量较上年增加。在金融去杠杆背景下,资产证券化发展仍享受政策优待,合法合规的ABS产品未受到监管升级的冲击,未来银行等金融机构投融资、券商资管和基金子公司的转型将进一步推动持资产证券化市场扩容。

  3.1评级变动及早偿情况

  2017年,资产证券化市场评级变动仍以上调为主,共有222只ABS评级上调。其中,信贷资产支持证券评级上调118只,上调主要因为随着优先级本息的顺利兑付,使得次级档对于未偿还优先和次优档的安全支持比重提升。评级上调主要集中于企业贷款和车贷资产;资产支持专项计划评级上调103只,基础资产主要集中在租赁租金、小额贷款、应收账款和信托受益权;资产支持票据评级上调1只。

  此外,2017年共有6只ABS(3只计划)的评级遭下调,均为交易所资产支持专项计划。其中,两只公用事业债权类计划,一只为租赁债权类计划。相较于去年因“原始权益人行业景气度下降,导致基础资产实际产生的现金流低于此前测算”的原因而导致的评级下调甚至违约,今年评级下调的原因主要为“现金流归集等资金监管风险”。

  相较而言,银行间信贷资产证券的信用风险低于交易所资产支持专项计划,但是信贷资产证券却存在早偿风险。其中,汽车贷款类资产支持证券的提前偿还比重略高,一般提前偿还1-3月;企业贷款类的提前偿还比重次之,一般提前偿还3-6月。而从各档的提前偿还情况来看,次优档的提前偿还比重高于优先档。此外,个别信贷资产支持证券本息逾期支付1-2天。

  3.2政策回顾

  自2016年下半年开始,金融市场开启“去杠杆”周期,2017年资管业务、金融机构监管逐步升级,银行理财、资管产品均受到冲击。而回顾2017年以来涉及资产证券化的相关政策来看,资产证券化仍获得政策呵护,政府对于基础资产和发行主体的多样性仍给予鼓励,而对于阻碍资产证券化发展、风险滋生产品也予以清理整顿,整体市场发展趋于优化和完善。

  (1)规范资产证券化市场发展

  年初的银监会6号文和46号文主要针对私募ABS的清理。近年银行间信贷资产支持证券的发行规模上涨势头放缓,由于私募ABS的崛起导致银行发行标准化ABS动力不足。由于私募ABS类似于信贷资产支持证券,但是其操作更为灵活,基础资产和信息披露等约束少、发行周期短,因此获得银行青睐。

  但是私募ABS产品的底层资产和交易结构的不透明,使得发起机构或投资者存在监管套利、加大杠杆的现象。为了防止金融系统性风险,去年3-4月相继发布了银监会6号文和46号文,主要是加强银行业等金融机构的信用风险管理,明确要求银行业金融机构将SPV纳入统一监测范围,理财产品所对接的资管产品需进行穿透式管理,按SPV底层资产进行风险计提,对私募ABS产品是较大的利空。不合标准的私募ABS后期将逐步清理叫停,发行规模将明显萎缩,提振银行间信贷资产证券化发展。此外,去年11月发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》中明确合法合规的资产证券化业务不受该意见稿中规定约束,同样将带动银行等金融机构通过ABS进行投融资的意愿。

  年底联网金融风险专项整治和P2P网贷风险专项整治工作领导小组办公室发布《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》,对互联网小贷和现金贷业务清理整顿。而从最新通知来看,未来小贷公司将难以通过ABS实现资产出表,而且其ABS发行规模将被合并纳入融资杠杆率的计算,一定程度上制约了小贷公司发行ABS的意愿,小微贷款类ABS发行规模短期难以恢复。

  而对于现金贷的清理,通知中对其定义为“无场景、期限短、金额小、没有明确用途的信用贷款产品”。其实早在2016年年中,监管层就曾因消费信用贷款不良率的大幅提升而有所警惕,对互联网消费金融ABS受理趋严,尤其是对非持牌机构或平台规模不大的公司。目前银行信贷资产证券中的消费贷款大都为银行和持牌消费金融公司发行,交易所资产支持专项计划中的消费贷款或应收多为拥有成熟数据平台的大型互联网金融公司。现金贷清理实际对目前消费金融ABS发行的冲击并不大,而加强现金贷风险管控将有助于提升消费金融ABS发行主体和资产的信用资质,对于投资者而言产品风险被进一步保障。

  (2)优化和推进PPP、住房租赁ABS等产品发行

  2017年,政府对不良资产、绿色资产、PPP项目和住房租赁类ABS发行有一定政策倾斜。其中,对于绿色资产ABS主要是缩短审核周期,提高发行效率;对于不良资产证券化,主要是扩大试点参与机构范围;对于PPP项目资产证券化主要是在明确项目发行标准的基础上扩大发行主体范围、对优质项目开通审核绿色通道;要求各地加快推进住房租赁市场发展,放松住房租赁企业融资,鼓励住房租赁企业发行ABS,推进REITs发展。

  整体而言,政府鼓励基础资产多样性,简化重点或优质项目的审核流程,将一定程度上缓解企业融资压力,提高资产流动性,带动企业发行资产证券化的意愿,资产证券化市场规模将保持增长趋势。

  4.2018年市场展望

  (1)非标监管趋严,非标转标大势所趋

  资管新规对非标进行了规定,要求“引导资管业务回归本源,资管产品投资非标准化债权类资产应当遵守金融监督管理部门有关限额管理、风险准备金要求、流动性管理等监管标准,避免沦为变相的信贷业务”虽然新规较内审稿的规定有所放宽,并未再提及逐步缩减规模,而是以限额管理、风险准备金和流动性要求来代替,但是今年以来非标的扩张速度已经明显放缓,出现非标转标的情况。

  非标之所以存在,是因为其具有规避监管,高度定制,信息非公开等功能。而被整顿是因为其具有期限错配、风险披露不透明、缺乏公允定价与理财资金池容易形成利益输送等问题。这些既是非标存在的原因,也是其风险积聚需要整顿的原因。理财新规要求非标加强披露,遵守流动性管理,同时逐渐净值化,显然这些监管都会使得非标存在意义弱化,事实上如果非标真的可以完全符合强披露、净值化等要求,就已经逐渐接近标准化的要求。

  同时资管新规要求“资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的,非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。”资管产品投资非标面临几个选择:第一个是拉长资管产品负债期限,尽量与资产贴合,但是对于理财这类短负债资管产品,期限转型不可能短时间完成,并且负债久期拉长带来的额外负担也是掣肘所在。第二个方法是交易所份额挂牌转让,银登中心登记,整体来说这种方法有助于非标的披露,但由于没有根本改变其产品形态,。第三个方法则是彻底地走出非标的监管限制,增强披露,增加流动性,净值化,即彻底进行标准化。因而总体来看,未来非标转标,进行资产证券化是一个重要的方向。

  此外上个月,银监会就《商业银行流动性风险管理办法(修订征求意见稿)》公开征求意见。事实上,对于金融机构,期限错配难以避免。在不能做到一一对应的情况下,资产的流动性才是根本的解决办法,而标准化、流动性好的资产支持证券恰好能够解决这个问题。

  我们认为在资管新规、流动性风险管理办法等监管的框架下,非标转标是大势所趋,而资产证券化是非标转标的重要途径,为ABS市场做大提供了良好前提。

  (2)信贷ABS:配置中低债项或主体评级,关注早偿风险

  金融监管趋严的环境下,信贷ABS市场发展将愈发规范化,而私募ABS的清理整顿也将进一步提升银行通过信贷资产支持证券盘活资产、降低资本占用压力的积极性,银行间信贷资产支持证券的发行规模仍将保持增长,增速将较去年提升。车贷和消费贷将逐步取代企业贷成为信贷ABS的主流资产。

  信贷ABS短期没有较大的信用违约风险。其中,银行作为发起机构的ABS信用风险最低,由于入池资产较为优质和银行违约成本高所致。车贷、住房贷和消费贷款ABS的信用风险次之,主要因为入池资产的分散度高。

  不过,信贷ABS中的早偿风险需要关注。其中,车贷和企业贷款的早偿风险略高,由于目前所发行的产品大都采用静态资产池和过手型支付方式所致。相较而言,部分消费贷款类产品采用动态资产池,极大的降低了早偿风险。

  从投资品种来看,目前信贷ABS与同等级中票间仍有一定息差。考虑到信贷ABS短期低信用风险特点,可适当配置中低等级债项或主体的品种,如城农商行发行的企业贷款类产品、车贷和消费贷类产品的次优档息票更具吸引力。相较而言,不良贷款和住房贷款类ABS的票息优势不明显。

  (3)交易所ABS:票息高、择优配置,关注资金风险

  交易所ABS的基础资产范围较广,创新型产品仍层出不穷,未来其发行量仍将继续高速增长。其中,消费金融和地产企业的资产潜力较大,或为将来的主要发起人。

  相较信贷ABS,交易所ABS的资产资质层次不齐,信息披露和产品后续监管等方面仍偏宽松,因此信用风险略高,而票息的吸引力则更大。我们建议在选择品种时,需额外关注增信安排的有效性,即差额补充承诺人及担保人的资信情况和关联性,以及产品交易结构。

  其中,PPP项目证券化、类REITs、住房租赁企业ABS享受政策红利,产品短期信用风险低;而银行参与发行的票据类产品因主体和入池资产较为优质,因此信用风险较低;此外,购房尾款、地产企业应收帐ABS的未来现金流相对稳定,信用风险同样不高;虽然消费金融后期政策不确定性大,但是其资产高度分散,有成熟平台数据的大型企业的产品信用风险相对可控。

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